Finansal Piyasalarda Deprem!

Önce finansal fiyatlamalarla ilgili temel bir bilgiyi hatırlayalım; fiyatı belirleyen stok değil akımdır. İktisada Giriş derslerindeki ifadesiyle söyleyecek olursak, fiyatı belirlemede marjinal talep ve marjinal arz rol oynar. Beklentiler doğrultusundaki gelişmelerin fiyat etkisi az ya da ihmal edilebilir ölçekte kalırken beklentilerden farklılaşan gerçekleşmeler fiyatları etkiler.

Beklentiler ile gerçekleşmelerin farkı fiyatlar üzerinde etkili olduğundan buna yönelik göstergeler de türetilmiştir. Bunların en bilineni, Citigroup’un hazırladığı Ekonomik Sürpriz Endeksidir. Söz konusu endeks, açıklanan ekonomik verilerin piyasa beklentisinden daha olumlu (pozitif sürpriz) veya olumsuz (negatif sürpriz) olarak gerçekleşmesi durumunu sayısallaştıran bir göstergedir (Grafik 1).

 

ABD Merkez Bankası Federal Reserve (Fed) küresel salgının ekonomide yarattığı dışsal arz şokunun etkisini yumuşatmak için 2020 yılının başından beri para politikasında radikal bir gevşeme yapmıştır. Küresel salgının hane halklarında yol açtığı kırılganlığı azaltmak amacıyla uygulanan geçmişte benzeri görülmemiş ölçekte maliye politikası destekleri ile birleşince, para politikasındaki gevşemenin etkisi daha da büyüdü. Tedarik zincirlerinde yaşanan ciddi aksamalar ile emtia fiyatlarında gözlenen oynaklık üzerinden yansıyan arz şokuna uyum gösteren (accomodative) para ve maliye politikası talep tarafında etkili oldu. Böylece ABD’de yüksek enflasyon yaşandı (Grafik 2).

Fed’in ilk hatası, enflasyonun geçici olduğunu düşünmek oldu. Fed Başkanı Jerome Powell Ağustos 2021’de Fed Kansas City tarafından her yıl düzenlenmekte olan Jackson Hole toplantısında yaptığı konuşmada, enflasyonla ilgili endişelerin yersiz olduğunu belirterek o dönem hızla artan fiyatların ekonominin kalıcı bir özelliği haline gelebileceği yönündeki endişelere kesin bir biçimde karşı çıkmıştı (https://www.reuters.com/business/why-fed-chair-powell-still-thinks-high-inflation-is-temporary-2021-08-27/) . Fed’in bu söylemden vazgeçmesi Kasım sonunu bulacaktı. Fed’in para politikası karar organı Federal Açık Piyasa Komitesi (FOMC) üyelerinin Komite’nin Haziran 2022’deki toplantısının ardından kamuoyu ile paylaştıkları politika faizinin izleyeceği seyre ilişkin tahminleri, o tarihte yüzde 1,50 – 1,75 arasında olan faizin 2023 yılı sonunda yüzde 3,75 – 4,00 aralığında olacağı şeklindeydi. Üyeler 2023 yılında sadece iki artırım öngörüyordu (Grafik 3).

Fed hem enflasyon dinamiklerini okumada hem uygun para politikasını belirlemede böyle hatalar yaptığı gibi piyasadaki yatırımcılar da büyük yanılgılara düştü. Hem faiz artırımlarına hem faiz indirimlerine ilişkin Fed’in iletişimi ile bir türlü uyum kuramadılar. Başlangıçta Fed’in faiz indirimleriyle ilgili çok daha iyimser tarafta kalan piyasalar faizlerin bugünkü düzeyine ulaşmasını ancak 2023 yılında içselleştirebildi. Fed faizine dayalı vadeli işlemlerden türetilen veri, Ağustos 2023’te Fed’in ilk faiz indirimini Mart 2024’te yapacağı yönünde güçlü bir beklentiye işaret ediyordu (Traders bet Fed rate hikes are over, cuts to start in 2024 | Reuters). Yılın sonunda stratejistlerden alınan tahminler arasında 2024 yılında Fed’den altı indirim bekleyen bile vardı (We Predict 6 Interest-Rate Cuts in 2024 | Morningstar). 2024 yılında enflasyondaki katılığın (inertia) belirgin hale gelmesi, ABD’de iktisadi faaliyete ilişkin görünümün hâlâ güçlü seyretmesi ve bütçe gelişmeleri bu defa piyasa beklentilerinin bir uçtan diğer uca savrulmasına yol açtı. Önde gelen yatırım kuruluşları arasında 2024 yılında faiz indirimi olmayacağı yönünde tahmin bildirenler bile oldu (Fed rate cut expectations – Société Générale expect no interest rate cut in 2024 | Forexlive).

Piyasanın Fed’in politika adımlarına ilişkin neredeyse sistemik olarak yaptığı hatalarla ilgili geçmişteki paylaşımlarımıza birkaç örnek verelim:

https://x.com/ibrahimmturhan2/status/1446471621510848514

https://x.com/ibrahimmturhan2/status/1638610616645480448

https://x.com/ibrahimmturhan2/status/1733348041040515161

https://x.com/ibrahimmturhan2/status/1661393016353873920

https://x.com/ibrahimmturhan2/status/1780670279158526120

 

İkinci hikayemiz Japonya ile ilgili. Her ne kadar bir zamanlar küresel ekonomiler liginde ABD’nin arkasından ikinci olan Japonya uzun süredir gayrisafi yurt içi hasıla konusunda Çin’in arkasında kalmışsa da finansal piyasalarda taşıdığı önem azalmadı. İngilizce “carry trade” olarak adlandırılan benim -biraz da Japonca fonetiğine uygun düşsün diye- “taşima su” demeyi yeğlediğim modeli piyasalarla ilgilenenler yakından biliyordur. Basitçe ifade edecek olursak; faizlerin 2011’den beri sıfır, 2016’dan beri eksi olduğu ülkede, Japon Merkez Bankası’nın (BoJ) getiri eğrisi kontrolüne dayalı para politikası 10 yıl vadeli Japon devlet tahvillerinin getirisini yüzde sıfır civarında tutmayı hedefliyordu (Grafik 4). Bu finansal koşullarda Japon yeni (JPY) borçlanarak sağlanan kaynağı ABD dolarına (USD) çevirerek riskli varlıklara yatırma şeklindeki yatırım stratejisi, küresel piyasalarda ağırlığı olan yatırımcılara muazzam getiriler sağlamıştı. Öyle ki küresel risk iştahına ilişkin en iyi göstergelerden biri USD/JPY kuru olmuştu (AD 48B dersimdeki öğrenciler anımsayacaktır!). Zira risk algısı bozulup risk iştahı düştüğünde yatırımcılar ellerindeki varlıkları satarak önce USD alıyor, ardından kaldıraçlı USD/JPY pozisyonlarını kapatıyordu.

Quanta Finansal Danışmanlık, 2024 yılına ilişkin tahminlerinde bu duruma dikkat çekmiş ve Japon yeninin değerlenmesi riskine işaret etmişti. Bu tahminimiz son birkaç gündür yaşanan hareketle doğrulanmış oldu. Yaşananları kısaca özetlemek gerekirse; Grafik 4’te de görüldüğü gibi bu yılın mart ayında BoJ ilk faiz artırımını yaptı. Aslında faizin sıfırdan yüzde 0,1 düzeyine çıkmasının çok büyük bir etkisi olması beklenmez. Bununla birlikte piyasaların aklına ilk karpuz kabuğu düşmüş oldu. ABD’de faiz artırımları başlayınca Japonya ekonomisinin içinde bulunduğu durumun da etkisiyle JPY, USD karşısında zayıflamaya başladı. Bu ise başta pay piyasaları olmak üzere riskli varlıklara yatırım yapılması yönünde ciddi bir momentum sağladı. Enflasyonist ortamda yatırımcıların getiri arayışında olduğu bir durumda adeta ateşe benzin dökülmüşçesine bir etki yaratan bu ‘taşima su’ mekanizması, sadece pay fiyatlarında değil kripto paralardan gelişen piyasa ekonomileri varlıklarına kadar yukarı yönlü baskı yarattı (Grafik 5).

Piyasa ile para politikası gerçekliği arasındaki tutarsızlık burada da kendini gösterdi. Japonya’da kurlardan sorumlu olan Maliye Bakanlığı da BoJ da Mayıs başında yüksek seyreden enflasyon ve zayıf seyreden yenin buna etkisi konusunda rahatsızlıklarını en üst düzeyde ifade etti (Bank of Japan issues stronger warning over yen’s impact on policy | Reuters). Japonya’da Ocak 2023’te yıllık enflasyon yüzde 4,4 ile 1979’dan beri en yüksek düzeyine ulaşmış ve uzun süre yüzde 3’ün üzerinde kalmıştı. Buna karşın iktisadi faaliyetteki görünüm sebebiyle BoJ para politikasında tepki göstermekte çekingen davranmış ama gelişmiş ekonomilerdeki genel enflasyon dinamikleri rahatsızlıkların artmasını da beraberinde getirmişti (Grafik 6-A). Bu çerçevede USD/JPY kuru 3 Temmuz’da anlık olarak 162’yi görerek 1985 yılındaki Plaza Anlaşması döneminden beri (1986 yılı sonundan beri) en yüksek düzeyine ulaştı. 5 Ağustos günü ise gün içi işlemlerde gözlenen 141,70 kuru ile yen dolar karşısında bir aylık dönemde yaklaşık yüzde 12 değer kazanmış oldu. Bu gelişme yatırımcıların carry trade kazançlarının tamamının silinmesine yol açtı. Yatırımcılar USD/JPY pozisyonlarını kapatmak için panik halinde satışa geçti (Grafik 6-B).

Bir taraftan kapanan carry pozisyonları, yatırımcının faizde pozisyon almaya yönelirken, kur hareketi yüzünden olumsuz etkilenebilecek şirket kazançlarında kaydedilecek gerileme endişeleri de pay fiyatları üzerinde aşağı yönlü baskı yarattı.

Aynı anda Pasifik okyanusunun öte yakasında da durum parlak değildi. Bizim henüz piyasalar altüst olmadan önce 1 Ağustos’ta dikkat çektiğimiz gibi yatırımcılar sonunda gerçeklikle buluşmuştu (https://x.com/ibrahimmturhan2/status/1819092232533631440). Para politikasının gecikmeli etkilerini dikkate almayan ve faiz indirimleriyle de ekonomik görünümle de sağlıklı analiz yapamayan piyasa aktörleri “2024’te faiz indirimi yok” öngörüsünden birdenbire “üç toplantıda 100 baz puan ya da daha fazla indirim” aşırılığına savruldu. Faiz indirimi fiyatlamasıyla tahvillere aşırı alım geldi ve 2 yıl vadeli ABD devlet tahvili getirisi 5 Ağustos’ta anlık olarak yüzde 3,65’e kadar geriledi (Not: Bir sonraki “Kara Pazartesi” büyük olasılıkla tahvil piyasasında yaşanacak). Küresel “taşima su” yatırımcıları USD/JPY pozisyonlarını kapatmak (dolar satıp yen almak) için USD likiditesine talep yarattı. Bu çerçevede de herkes ne satabiliyorsa satıyordu. Aynı anda tahvillerin görece rağbet görmesi de borsalar, kripto paralar ve gelişen piyasa ekonomilerinin para birimleri gibi riskli varlık türlerinde gerilimi artırdı.

 

SONUÇ

İyi haber şu; krizin sebebi yanlış pozisyonlanma ve sürprizler yüzünden yatırımcıların ters ayakta yakalanması. Küresel ekonominin temellerinde yapısal bir dengesizlik olmadığı için yaşanan dalgalanmanın da 1987’deki ya da 2008’deki gibi topyekûn bir erimeye dönüşmesi olasılığı düşük. Bununla birlikte piyasaların kendi kendine kriz çıkarma potansiyelini de küçümsemek hata olur. Eylül’de Fed de faiz indirimlerine başlayınca beklentilerdeki kasırga sakinleşecektir. Ekim’e kadar oynaklığın yüksek olduğu, inişli çıkışlı zor bir dönem yaşanacak gibi görünüyor. Ama 2025 yılının bu yıldan daha iyi olacağını bekliyoruz.