Piyasa Yorumu 01.03.2025

Büyüme Verisi: Daralmadan Kaçınarak Tedrici İstikrar

Giriş: Başlangıç Koşulları Anlaşılmadan Sağlıklı Analiz Yapılamaz

Türkiye ekonomisi 2017’de başlayan politika tercihleri sebebiyle 2023 yılı ortasına kadar potansiyelinin üzerinde büyüdü. Dönemin ekonomi politikası açısından en belirgin unsuru, 2018’den itibaren ama özellikle 2021 yılından itibaren daha açık biçimde gözlenen biçimde Merkez Bankası tarafından çok güçlü bir genişletici para politikası uygulanmasıydı. Bu çerçevede iş modeli olumsuz etkilenen, rekabetçi serbest piyasa koşullarında faaliyetini sürdüremeyecek bazı işletmeler negatif reel faiz ile sağlanan aşırı kredi genişlemesi ve döviz kurunun kontrol altına alınması sayesinde ayakta kaldılar. Maliye politikası da genişletici para politikasıyla uyumlu ve destekleyici bir seyir izledi. Aşırı ısınan ekonominin sunduğu olanaklardan hane halkları da enflasyonun üzerinde ücret artışları ve diğer gelirler politikası uygulamaları sayesinde gelir dağılımının elverdiği ölçüde yararlandılar. Aynı dönemde küresel salgının yarattığı dışsal şok söz konusu politikaları bir ölçüde meşrulaştırıcı bir işlev gördü. Bu dönemde bozulan ekonomik ve siyasal görünüm ile risk algısı yüzünden sermaye akımları hızla azaldığı, hatta sermaye çıkışı yaşandığı için zaman içinde sertliği değişim gösteren sermaye kontrolleri uygulandı, kısıtlayıcı düzenlemeler ile bir ödemeler dengesi krizi yaşanması ertelenmeye çalışıldı. Merkez Bankası bankacılık sistemine gereksinim duyduğu Türk lirası likiditeyi olağan yollarla değil, bazen ceza faizi niteliği taşıyan geç likidite penceresinden, bazen bankaların ellerindeki dövizi çekecek swap işlemleriyle sağladı. Merkez Bankası swap işlemiyle bankalardan çektiği dövizi kullanarak kuru tutmaya çalıştı. Buna karşın arka arkaya döviz atakları ve kur artışları yaşanmasını önleyemedi. Haziran – Ağustos 2018 arasında ABD doları/ Türk lirası döviz kuru USD/TRY önce %50 arttı. Ardından bir miktar gerileme kaydettiyse de o düzeyden ikinci bir %20’lik şok yaşandı (Grafik 1-A). Küresel salgın döneminde bir yandan piyasalar baskılanırken zaman zaman para politikasının dolaylı yollardan da olsa sıkılaştırılmaya çalışıldığı dengelenme girişimleri gözlendi. Buna karşın Mart 2020’den 6 Kasım 2020’de Hazine ve Maliye Bakanı ile Merkez Bankası Başkanının görevden alındığı mini krize kadar geçen dönemde birincisi %15, ikincisi %25 büyüklüğünde iki kur şoku daha yaşandı (Grafik 1-B). Mart 2021’de altı aydır para politikasını normalleştirmeye çalışan yeni TCMB Başkanı da görevden alındı ve para politikasında normalleşme aksadı. Bunun sonucunda kurda %30’a yakın bir artış daha kaydedildi. Para politikasında kontrolün tamamen kaybedildiği Eylül 2021 sonrasında ise Mayıs 2023’teki seçimlere kadar döviz kurunda üç haneli artışlar ile kendini gösteren bir kriz dönemi yaşandı (Grafik 1-C). Ağustos 2022 ile seçim dönemi arasında kadar uygulanan ağır sermaye kontrolleri ve 150’nin üzerinde düzenleme ile uygulanmaya çalışılan mikro yönetim çabaları sayesinde, ayrıca swaplar dikkate alınmadan Merkez Bankası bilanço içi net döviz pozisyonu eksi 20 milyar doların altına düşürülme pahasına Ağustos 2022 – Mayıs 2023 USD kurunun sadece 2 TL artması sağlandı. Seçimin ardından gelen ekonomi yönetiminde rasyonelleşme, ekonomi politikalarında tedrici normalleşme sürecinde önce 10 aydır baskılanan döviz kurunun düzeltme yapmasına izin verildi. USD/TRY kuru iki ayda %35 arttı ve para politikasının kademeli biçimde sıkılaştırılmasıyla ekonomide dengelenme başladı (Grafik 1-D). Ağır ve ölümcül kriz geçiren bir hastanın hayati tehlikeyi atlattıktan sonra yoğun bakımda önce bilincini kazanması, ardından aşama aşama servise çıkarılmasına benzetebileceğimiz geçiş döneminin sona ermesinden sonra, 2024 yılında makroekonomik göstergelerde görece istikrar sağlanmaya başladı. Döviz kuru da bu kapsamda istikrara kavuştu (Grafik 1-E).

2024 Yılı: Normalleşme, Dengelenme ve Görece İstikrar

2023 başında Türkiye ekonomisi derin ve karanlık bir uçurumun kıyısında görünüyordu. Adı konulmamış sermaye kontrollerine ve ekonominin işleyişine çok sayıda düzenleme ile en ince ayrıntısına kadar müdahale edilmeye çalışılmasına karşın tarihte benzeri görülmeyen bir ödemeler dengesi krizinin eşiğinde bir ekonomi ve eksi 20 milyar doların altına düşmüş net döviz pozisyonu yaşanırken bugün rezervlerinde de net döviz pozisyonunda da tarihin en yüksek düzeyine çıkılmıştır (Grafik 2). Bir önceki yıl 40 milyar dolar olan cari açık 10 milyara inmiş, Merkez Bankasının ve Hazinenin olanakları 2021 sonunda kurun %100’ün üzerinde artmasıyla başlayan döviz krizini önleyebilmek için olağanüstü hâl önlemi olarak uygulamaya koyulan Döviz Dönüşümlü Kur Korumalı Mevduatlar tasfiye edebilecek duruma gelmiştir.

Ekim 2022’de %160 düzeyine çıkmış olan yurt içi üretici fiyat enflasyonu 2025 Ocak itibarıyla %27 düzeyine gerilemiştir. Tüketici fiyatlarında 28 ay önce %85, dokuz ay önce bile %75 olan enflasyonun şubat ayı verisiyle %40’ın altına düşmesi beklenmektedir. Enflasyona ilişkin öngörüler, bu yılın sonunda %25-30 arasında, bir sonraki yılın sonunda %20’nin altında gerçekleşmesi yönündedir. Ekonomi politikasında normalleşmenin, makroekonomide dengelenmenin ve görece istikrarın sağlanmaya çalışıldığı bu dönemde 6 Şubat 2023 Depreminin yaralarının sarılması için son iki yılda GSYH’nin yüzde 6’sı kadar kamu harcaması yapılmıştır. Buna karşın 2023 yılında GSYH’nin %5,20’sine kadar çıkmış olan bütçe açığı 2024 yılında sınırlı da olsa bir iyileşme kaydederek yine GSYH’ye oranla %4,85 olarak gerçekleşmiştir. Bu oranın kayda değer bir iyileşme ile 2025 yılı sonunda %3’ün altına ineceği öngörülmektedir. 2023 sonunda %30 civarında olan uluslararası karşılaştırmaya uygun merkezi yönetim net borç stokunun GSYH’ye oranı 2024 sonunda %25 düzeyine gerilemiştir.

Büyüme Verisi: Daralma Olmadan İstikrar

TÜİK 2024 yılı son çeyreğine ilişkin büyüme verisini açıkladı. Mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış GSYH zincirlenmiş hacim endeksi, bir başka deyişle iktisadi faaliyetin reel büyüklüğü bir önceki çeyreğe göre %1,7 arttı. Takvim etkisinden arındırılmış GSYH zincirlenmiş hacim endeksi, 2024 yılının dördüncü çeyreğinde bir önceki yılın aynı çeyreğine göre %3,1 arttı. Buna göre 2024 yılının genelinde yıllık büyüme %3,2 olarak gerçekleşmiş oldu. GSYH 1 trilyon 322,4 milyar ABD dolarına ulaştı, kişi başına düşen milli gelir 15 bin 437 dolar oldu. Böylece Türkiye, Dünya Bankasının kişi başına gelire dayalı olarak yaptığı ülke sınıflandırmasındaki 14.005 dolarlık sınırı aşarak “yüksek gelirli ülkeler” kategorisine girdi.

Şekil 1: Dünya Bankası Gelir Seviyelerine Göre Ülke Sınıflandırmaları

Milli gelir verisi ayrıntılı biçimde incelendiğinde büyümenin temel itici gücünün özel kesim tüketimi olduğu görülüyor. Hane halklarının nihai tüketim harcamaları 2024 yılında bir önceki yıl zincirlenmiş hacim endeksine göre %3,7 arttı. Buna göre 2024 yılında %3,2’lik büyümenin 2,2 puanı özel kesim tüketim talebinden kaynaklanmış görünüyor. Küresel salgının ardından ekonomide aşırı ısınmaya yol açan genişletici politika döneminde özel kesim tüketiminin mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış ortalama çeyreklik büyümesi %4,1 gibi çok yüksek bir oranda gerçekleşmişti. 2023 yılı 3. Çeyreğinden başlayarak üst üste 5 çeyreğin üçünde özel tüketimde daralma sağlandı ve izlenen sıkı para ve maliye politikaları sayesinde 2023 Q3 ile 2024 Q3 arasında özel tüketimin çeyreklik reel artışı %0,2’ye çekildi. Buna karşılık hane halklarının tüketim harcamaları 2024 yılı son çeyreğinde kayda değer bir toparlanma kaydetti ve %4,3 arttı (Grafik 3). GSYH’nin bileşimi de bu analizimizi destekliyor. 2008 küresel krizinden önce Türkiye’de özel tüketim harcamalarının milli gelir içindeki payı ortalama %65 civarındayken son on yıllık dönemde bu oran %57’ye kadar gerilmişti. Seçimden önce %61’in üzerine çıkmışken 2024 ilk çeyreğinde %56,6’ya düşen özel tüketimin payı 2024 Q4’te yeniden %60’ın üzerinde gerçekleşti (Grafik 4).

2024’ün sonunda ve 2025’in başındaki veriler toplam nihai yurt içi talepte ılımlı bir toparlanmaya işaret ediyor. Temmuz 2024’te 75,9’a kadar gerilemiş olan Tüketici Güven Endeksi de Şubat’ta 82,1 oldu. Eylül 2021 – Haziran 2023 arasında ortalama yıllık reel artışı %18 olan perakende satışlar 2024 Temmuz’da %6,3’e geriledikten sonra Aralık ayında yeniden %13,5 reel artış kaydetti. Benzer bir tabloyu dış ticaret verilerinde de gözlemlemek mümkün. 2024 Eylül’de son 12 aylık ortalama ithalat 28,3 milyar dolar düzeyine gerilemişken 2024 yılı son çeyreği ortalaması 30,5 milyar dolar oldu. İhracatın ithalatı karşılama oranı %80’in üzerinden %72-73 düzeylerine geriledi. Talepteki canlanmanın, dış ticaret dengesinde 2022-23 yıllarındakine benzer bir baskı oluşturmuş durumda olmadığının altını çizelim. Mevcut durum bir risk oluşturmuyor. Toplam GSYH içinde ihracatın ve ithalatın payları incelendiğinde, Eylül 2021’de Merkez Bankasının anlamsız faiz indirimleri başladıktan sonra 2022 başından 2023 ortasına kadar görünümün ne denli bozulduğunu gözler önüne seriyor. Bu vesileyle TL’nin zayıf seyrettiği bu dönemde dış ticaret dengesindeki bozulmanın dikkat çekici olduğunu da vurgulamak gerekiyor (Grafik 5). “TL değerlendiği için ihracat sıkıntıda” argümanı, en azından dış ticaret dengesi açısından geçerli görünmüyor.

Türkiye’de para politikası çok sıkı. Merkez Bankası politika faizi basit faiz olarak bile gerçekleşen (yani aslında geçmişe ait olan) enflasyonun 3 puan üzerinde. Gelecek 12 aylık dönemin enflasyon beklentisine göre hesaplandığında ise politika faizi çok daha yüksek. Bu yıl kalan 7 Para Politikası Kurulu toplantısında 150-200 baz puan indirim yapılacağı varsayımı ile yıllıklandırılmış ve riskten arındırılmış reel politika faizi 2025 sonunda %15 civarında olacak. Maliye politikasında milli gelire oranla 2 puana yakın sıkılaşma olacak. Ücret artışları geçmiş enflasyona endeksli yapılmadı. Fiyat gelişmeleri yakından izleniyor, fiyatı yönetilen veya yönlendirilen ürünlerde aşırı artış yapmamaya özen gösteriliyor. Bütün bu hususlara karşın yıllık enflasyondaki düşüşün tedrici olması biraz da ekonomi yönetiminin istikrarı sağlamaya çalışırken bir yandan da iktisadi faaliyette daralmadan kaçınmasıyla ilgili. 2024 yılında en ağırlıklı iki iktisadi faaliyet kolu olan imalat sanayinde ve inşaatta yıllık ortalamalar dikkate alındığında daralma olmadığı görülüyor. Para politikasına duyarlılığı en yüksek olan ve etkilenmenin çok kısa bir gecikmeyle yaşandığı sanayide yıllık ortalama reel büyüme %0,5 ile artıda kalabildi. İnşaatta ise gecikmeli etkiler bir süre daha hissedilecek olsa da yıllık ortalama büyüme %9’un üzerinde (Grafik 6).

Devletimiz halkına karşı merhameti elden bırakmıyor. İstikrarın biraz daha tedrici bir şekilde gerçekleşmesini göze alarak ekonominin daralmasına izin vermiyor. Ünlü ABD’li yazar Ernest Hemingway’in, “Güneş de Doğar” adlı romanında, romanın yan kahramanlarından Bill Gorton ile iflas etmiş bir İskoç olan Mike Campbell arasında geçen bir diyalog vardır. Bill, Mike’a nasıl iflas ettiğini sorduğunda, Mike ona şöyle cevap verir: “Önce yavaş yavaş, sonra aniden.” Ekonomide daralmadan kaçınıldığı için bizim enflasyon da böyle düşüyor; önce yavaş yavaş, sonra hızlanarak aniden…