Piyasa Yorumu 09.05.2024

PİYASA YORUMU

Likidite Paniği Boşuna

Merkez Bankası’nın TL Üzerinde Mutlak Kontrol Gücü Vardır

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) Temmuz 2023’ten bu yana iktisat biliminin, genel kabul gören piyasa uygulamalarının ve merkez bankacılığının gereklerine uygun biçimde beri para politikasını normalleştiriyor. Normalleşme sürecinin başlangıçta aşamalı ve kontrollü yürütülmesi son derece yerinde bir karardı. Parasal aktarım mekanizmasının işlevini büyük ölçüde yitirmiş olduğu, karmaşık düzenlemelerle finansal sistemin işleyişinin bozulduğu ve başta para ikamesi (dolarizasyon) olmak üzere sistemik risk oluşturabilecek unsurların varlığı normalleşmenin tedrici ve temkinli adımlarla yapılmasını gerektiriyordu. Merkez Bankası da böyle yaptı.

Normalleşmenin başlangıcının üzerinden bir yıla yakın süre geçti ve bu dönemde politika faizi yüzde 50’ye çıkarıldı. TCMB gecelik borçlanma faizi oranı yüzde 47, borç verme faizi yüzde 53 olarak belirlendi. Böylece para piyasasında gecelik faizlerin, politika faizinin çevresinde simetrik olarak 300’er baz puan (bps) genişliğinde bir aralıkta oluşması sağlandı. Karar mekanizmasının ve politika yapımının rasyonelleşmesi tezi başlangıçta kuşkuyla karşılandı. Piyasa aktörleri ekonomi politikasında “normalleşme”nin kalıcı olduğuna inanmakta zorluk yaşadı. Ama gelişmeler ve gerçekleşmeler somut çıktılara dönüştükçe tereddütler yavaş yavaş ortadan kalktı. Sermaye girişleri inkar edilemez bir gerçek olarak gözlenmeye başlandı. Merkez Bankası rezerv pozisyonundaki iyileşme en karamsarları ve kuşkucuları bile ikna edecek düzeye ulaştı. Cari denge/döviz krizi olasılığı öngörülebilir bir vade için ortadan kalkınca para ikamesi/varlık dolarizasyonu durdu, yabancı paradan TL’ye geçiş başladı. Hazine ile bankalar ve reel sektör yurt dışından görece uygun koşullarla finansman sağlayabilir hale geldi. Uluslararası yatırım kuruluşlarının olumlu raporları kredi derecelendirme kuruluşlarının somut not artırımlarıyla desteklendi. Böylece piyasada risk primi de azalmaya başladı.

Büyük bir memnuniyetle belirtmeliyiz ki Quanta Finansal Danışmanlık’ın (Quanta) Haziran 2023’ten beri piyasa yorumlarında ve makroekonomik görünüme ilişkin değerlendirmelerinde altını çizerek vurguladığı öngörüler büyük ölçüde gerçekleşti.

TCMB’nin döviz alımlarının giderek artması para piyasasında TL likiditesinin de artmasına yol açtı. Önümüzdeki dönemde sermaye akımlarının ve yurt içi yerleşiklerin dövizden TL’ye dönüşlerinin sürmesi karşısında Merkez Bankası’nın alımlarının sürmesini bekliyoruz. Öncelikle, TCMB’nin geçen beş yıllık dönemde eritilen rezervlerini piyasa koşulları elverdiği ölçüde en kısa zamanda yerine koyması gerekiyor. Ayrıca dönemsel olarak oluşacak döviz arz fazlası sterilize edilmediğinde TL’nin geçici olarak aşırı değerlenme döngüsüne girmesi de finansal istikrar bağlamında Merkez Bankası’nın arzu etmeyeceği bir durum. Kısacası TCMB döviz arz fazlasını süpürecek ve piyasayı temizleyecek. Bu ise TL likiditesinin artması anlamına geliyor. İşte bu noktada bazı yorumcuların bu likidite baskısının yönetilebilmesine ilişkin endişelerini ifade ettikleri görülüyor. TCMB’nin fiyat istikrarı ile finansal istikrar hedefleri arasında sıkışacağı, aşırı TL likiditesinin enflasyonda başlayan düşüş sürecini zedeleyebileceği yönünde iddialar da var.

Bu endişelerin yersiz olduğunu düşünüyoruz. Katı bir sabit kur rejimi izlemeyen her merkez bankası gibi TCMB’nin de kendi çıkardığı para üzerinde tam ve mutlak kontrolü vardır. Mevcut para politikası rejimi altında Merkez Bankası para piyasasında TL faizlerinin istediği yerde oluşmasını sağlayabilir. Daha somut ifade etmek gerekirse likidite fazlası ne kadar büyük olursa olsun yurt içinde (onshore piyasada) gecelik faizler hiçbir durumda Merkez Bankası’nın gecelik borçlanma faizinin altına gerileyemez.

Dolayısıyla herkes rahat olabilir, döviz alımları -en azından bu aşamada- TL likidite yönetimi açısından Merkez Bankası’nı zora sokacak bir durum arz etmiyor.

NOT:

Bu konu 2010 yılında TCMB’nin o dönemin koşullarına uygun olarak para politikası uygulama çerçevesinde değişiklik yaptığı dönemde de gündeme gelmişti. Sermaye hareketlerinin serbest olduğu dışa açık bir ekonomide merkez bankasının faizi ve döviz kurunu aynı anda belirlemesinin mümkün olmadığı şeklinde özetlenebilecek Mundell’in “İmkansız Üçlü” modeli o dönemdeki eleştirilerin temelini oluşturuyordu. Oysa bu model simetrik değildir. Parası uluslararası rezerv para olmayan faizi merkez bankasının belirlediği, yani bağımsız para politikası izlenen dışa açık bir ekonomide, yerli paranın yabancı para karşısında değer kaybetmemesi konusunda merkez bankası gerçekten de sınırlı bir güce sahiptir. Ama yerli paranın yabancı para karşısında değer kazanma sürecini en azından düzenleyebilir. Zira döviz arzının tamamını sterilize etmesi, bu yolla piyasaya çıkan yerli para likiditeyi de kendi belirlediği faizden geri çekmesi mümkündür. Tek sorun bu yolla merkez bankasının ödeyeceği faiz yükü sebebiyle zarar etmesi ve bu uygulamanın çok uzun sürdürülmesinin piyasada beklentilerin bozulmasına yol açma riskidir. Bir başka deyişle bir “imkansızlık” değil uzun döneme ilişkin “zorluk” söz konusudur.

Bu konu ile ilgili ayrıntılı okuma yapmak isteyenler için:

Ibrahim Turhan, Yasin Akcelik & Orcan Cortuk. 2014. “Mitigating Turkey’s Trilemma Tradeoffs,” Emerging Markets Finance and Trade, Taylor & Francis Journals, vol. 50(6) November, pages 102-118. DOI: 10.1080/1540496X.2014.1013862